一. 洛阳钼业：“资源升维+提质增效”，国际化矿业巨头再次起航

洛阳钼业以钼钨生产起家，逐步拓展铜钴金铌磷等多种金属及资源上游开发、延伸能源金属材料和矿业贸易，通过国际化扩张实现多品种资源、贸易平台化布局。

公司在全球范围内拥有 4 大生产基地：中国钼钨、刚果（金）铜钴、澳洲铜金和巴西铌磷业务，目前已经发展为全球最大白钨生产商、第二大钴铌生产商、前七大钼生产商、领先的铜 生产商及巴西第二大磷肥生产商。

公司在该阶段顺利实现海外多项优质标的收购，一举成为国际领先的多品种金属生产商。

? 2019 年至今：拓展镍钴新能源材料领域，加码 KFM 铜钴矿巩固刚果金铜钴资源优势地位。

1）2019 年公司瞄准新能源领域，由全资子公司洛钼控股收购沃源控股100%股份，取得华越镍钴（印尼）项目 21%的权益并增持至 30%，自此开始布局能源金属产业链；

2）同年公司完成了对矿业贸易公司 IXM 的收购，基本金属贸易业务位居全球前三。实现在矿端开发冶炼基础上并行矿产贸易业务来实现产销闭环，协同效应优势显现；

3）2020 年继续加码矿产资源，以 5.5 亿美元收购刚果（金）KFM 铜钴矿 95%权益，与 TFM 矿山协同效应显著。

当年公司钼生产位居全球前七，钴生产量全球第二；2021 年 4 月以 1.375 亿美元向宁德时代子公司邦普时代转让香港 KFM25%股权（相当于转让 KFM 铜钴矿 23.75%权益），2021 年普华永道澳大利亚发布的《全球矿业报告 2021》中，公司市值排名第 15 位。

1.1 海外矿山资源多维收购，逆周期部署攻守兼备

公司控股股东鸿商产业控股集团持有 24.69%的权益。

鸿商产业控股集团创立于 1998 年，2003 年组建为专业产业投资控股集团，于泳作为鸿商集团董事长兼总经理，为洛阳钼业实际控制人。

2004 年鸿商集团在洛阳市委市政府的支持下参股洛阳钼业，通过两次“混改”成为公司控股股东，此后主导公司铜钴和铌磷业务的并购过程，并力推公司建立市场化经营管理体制机制，推行低成本战略。

近期公司实际控制人重金布局下游光伏产业链，与公司能源金属资源及冶炼业务具备较好协同性；2021年 12 月 23 日，鸿商集团宣布买入 5.95 亿股颗粒硅龙头保利协鑫能源股份，平均股价为 2.49 港元/股，共耗资 14.82 亿港元，取得保利协鑫能源配售股份总额中的 29.21%份额。

旗下子公司主要涉及矿石采选冶炼、矿产贸易、设备研发和金属回收业务，矿端资源业务体量处行业领先地位。

公司通过构建独特而多元化的产品组合，最大化获得价格周期轮动的收益：镍、钴作为战略金属应用在新能源领域，铌受周期性波动影响小，拥有巴西磷矿供应主导权，形成以中国钼钨、刚果（金）铜钴、澳洲铜金、巴西铌磷和印尼镍钴为主要生产基地的战略性布局，并通过收购 IXM 贸易公司实现产销闭环。

① 钼钨板块：境内子公司主要从事有色金属钼钨的采、选、冶等矿山采掘及加工业务，目前重点开采的三道庄钼矿是全球原生钼矿田中最大的在产单体钨矿山，合营子公司富川矿业拥有的上房沟钼矿品位高达 0.14%，此外控股子公司新疆洛钼拥有新疆哈密东戈壁钼矿的探矿权，公司目前是全球前七大钼生产商之一和最大的白钨矿生产商。

② 铜钴/铜金板块：境外子公司 Tenke Fungurume Mining S.A.（TFM）在刚果（金）境内开采铜钴矿并加工销售，其中 TFM 铜钴矿是全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿之一；2020 年收购的刚果（金）KFM 铜钴矿石平均品位高，具备巨大勘探潜力，并通过与宁德时代建立新能源金属战略伙伴关系，巩固公司在能源金属的地位；子公司 CMOC Mining Pty Limited.负责公司在澳洲铜金项目的采选工作，公司已经成为全球第二大钴生产商和全球领先铜生产商。

③ 铌磷板块：境外子公司 CMOC Brasil 从事巴西铌磷业务，于巴西运营的铌磷矿区储量丰富，拥有品位高达 0.94%的铌矿资源和巴西品位最高（12.52%）的磷资源，公司是全球第二大铌生产商和巴西第二大磷肥生产商。

④ 镍钴板块：公司持续加码新能源行业稀有资源布局，2019 年旗下子公司洛钼控股收购沃源控股 100%股份，2020 年公司通过沃源控股持有华越镍钴（印尼）30%的权益，华越镍钴（印尼）拥有年产 6 万吨镍金属量的红土镍矿项目，项目已于 2021 年底建成试产。

镍钴板块预顺应新能源景气趋势，将成为公司未来主要增长极，辅助公司搭乘全球能源行业转型快车。

1.2 量价齐升推动业绩快速提升，产销协同凸显成本优势

价上，2021 年铜、钴、钼、钨价格持续走强，有力支撑资源业务营收增长。

①铜钴方面，2016 年公司预判铜价出现上行周期，并在 2016-2020 年抄底铜资源，分别取得刚果（金）TFM 铜矿 56%、24%和 KFM95%的权益。近期铜价快速上涨，LME 铜价自 2020 年内低点 4371 美元/吨，上行至最高 10747.5 美元/吨；MB 标准钴在 2021 年内出现多次波动，整体呈现上升趋势，截至 2021 年 12 月 31 日已由 2020 年末 15.3 美元/磅价格上涨 120.75%至 33.78 美元/磅。

②钼钨方面，2021 年上半年，钼钨相关价格在均保持上升趋势。钼精矿和钼铁同比分别上涨 14.43%和 12.19%，黑钨精矿和 APT 价格同比分别上涨 12.78%和 10.34%，下半年延续抬升；

③铌磷方面，巴西铌铁价格 2021 年保持在 20 万元/吨左右，预计 2021 年公司利润受铌磷价格波动影响较小；

④铜金方面，该板块对整体业绩贡献较低，主要存在铜精矿价格波动影响以及黄金产量的 10%存在现货价格波动敞口。

量上，公司营收占比最大的铜钴板块产量平稳增长，KFM 铜钴矿未来持续存扩产预期。

2017 年四大板块布局完成，2017-2021 年，公司产量情况如下：

①铜钴方面，自 2016 年收购 TFM 铜矿后，公司铜、钴金属产量总体保持增长，公司刚果（金）地区 2021 年铜产量达到 20.91 万吨，钴产量上升至 1.85 万吨，预计 2022 年铜产量达 22.7-26.7 万吨，钴产量达 1.75-2.05 万吨，KFM 铜钴混矿项目以及 KFM 铜矿开发将成为未来关键增长点；

②铜金方面，受矿山品位下降影响，铜精矿产量（金属当量）延续下跌；公司 于 2019 年开始副产 NPM 铜金矿黄金，2020 年签订金属流协议后产量维持增加，2021 年澳洲铜金板块实现 2.35 万铜产量和 2.20 万盎司黄金产量，并在 E26L1N 扩建达产后实现铜处理量有效提升，预计 2022 年铜产量为 2.25-2.62 万吨，黄金产量为 1.73-2.02 万盎司；

③钼钨方面，受钼矿品位下降影响，近年来钼、钨金属产量出现部分下滑，钼钨业务营收和毛利均出现一定程度下降。当前公司主采的三道庄钼矿技改项目进展顺利，促进远期产能爬坡。2021 年钨金属产量 0.87 万吨，钼金属产量升至 1.64 万吨，2022 年预计同比小幅回落；

④铌磷方面，公司于 2016 年收购的巴西铌磷矿作为公司“现金牛”业务，铌磷板块长期维持平稳产出。

2021 年铌铁和磷肥产量分别为 0.86 吨和 112 万吨，预计 2022 年铌产量 0.82-0.95 万吨，磷肥 104-122 万吨，产量稳中有增。

公司主营业务多点开花，资源稳毛利，贸易创营收。

公司 2021 三季度报告显示：

（1）2021 年前三季度公司实现营业收入 1265.59 亿元，较去年同期增长 57.59%；

（2）毛利润实现 116.87 亿元，同比增长 130.06%；

（3）归母净利润实现 35.58 亿元，同比增长 121.07%；

（4）扣非归母净利润实现 19.14 亿元，同比增长 153.95%。

业绩增速明显主要是因为 2021 年前三季度铜、钴市场价格上涨，IXM 基本金属贸易业务规模增长拉动营收增速和业绩水平。

公司 2021 年度业绩预增公告显示预计 2021 年实现归母 净利 47.04 亿元~51.23 亿元，与上年同期相比增加 102%~120%，有望创造公司历史最佳业绩。量价齐升推动 2020-2021 年公司步入加速上行通道。

2019 年公司矿端业务毛利率 23.50%，铜钴价格周期向下拖累 2019 年净利同比下滑 27.79 亿元；2020 年二季度开始铜价底部回升，矿端资源毛利率水平小幅增至 26%，带动公司归母净利润同比增长 25.42%至 23.29 亿元；2021 上半年有色金属进入上行周期，矿端资源毛利率大幅增加至 42%，2021 年整体毛利及净利水平有望超过历史高位。

当前公司营收、毛利及归母净利润仍处上行周期，随着未来公司加码布局能源金属镍、钴、铜，营收和盈利能力方面或进一步提升，预计业绩仍有大幅上升空间。

受资源品位及成本控制表现等影响，四大板块毛利率变动明显分化。

①铜钴方面，2021 上半年铜钴板块经过周期性价格波动后业绩明显恢复，铜价上行叠加降本增效带动毛利率突破 50%；

②钼钨方面，公司钼钨毛利率长期处于行业领先地位，但随着主采矿山品位下滑带来营业成本抬升及产量下降的影响，2021 上半年钼钨毛利率水平下滑至 35%；

③铜金方面，铜金板块毛利率变化与铜钴板块趋同，主系铜金属价格波动；

④铌磷方面，巴西铌磷项目作为压舱石业务，长期受益于降本增效成果和持续稳定产出，截至 2021 上半年铌磷产品毛利率已经稳步抬升至 31%，预计未来延续贡献增量。

金属矿业业务中，铜钴板块贡献主要营收和毛利增长。

2018 年公司尚未并购 IXM 时，矿业板块铜钴、铌磷、钼钨、铜金四大板块营收分别占总营收的比重为 56%、19%、18%和 6%，刚果（金）铜钴板块贡献主要营收和毛利。

2019 年铜钴板块营收同比下降 42.03%至 45.05 亿元，毛利率同比下降 30.02%至 6.17%，主要系 2019 年钴市场价格出现行业性大幅下跌所致，下行周期限制公司能源金属业绩水平，此时小金属表现出逆周期性，部分稳定公司收益情况。

矿业贸易业务中，IXM 助力公司实现产销闭环，开拓业务同时进一步提升盈利稳定性。

经营协同方面，IXM 负责公司 TFM 矿山所产铜与钴全部产量、巴西所产铌全部产量及 NPM 所产铜部分产量的对外销售，能够实现产销闭环，减少物流成本，提高产业链运转效率。

依靠自产金属产品贸易，2021 年上半年 IXM 精炼金属营收份额占总营收比重已达 60%。

利润贡献方面，IXM 在进行有色金属现货贸易的同时，也持有可净额结算的同样金属品种的期货合同，利用现货交易与期货交易较强的关联性，通过期现结合的业务模式，降低行业周期性和价格波动带来的风险，给企业创造稳定持续的盈利。

2019-2021H1，IXM 财报所体现的现货贸易部分实现毛利润分别为-14.8 亿、34.6 亿、 40.1 亿，主要受到商品价格波动影响。

公司为应对现货价格波动而进行的有效套期保值业务计入公允价值变动损益项，现货贸易和套期保值交易总的利润结果才能真实反映 IXM 公司贸易业务稳态盈利水平。

综合考虑后，2019-2021H1，IXM 公司实际稳态毛利润水平达 12.3 亿、15.4 亿、11.6 亿元，利润水平持续有效增长。2021 上半年 IXM 归 母净利润水平达 3.7 亿元。

公司通过打造“矿业+贸易”模式，创造利润新增长点。

IXM 多年来深耕矿产贸易行业，遍布全球的金属贸易网络构建全球化的物流和仓储体系。

公司于 2019 年 7 月 24 日成功并购 IXM 并完成交割，IXM 总部位于瑞士日内瓦，是全球第三大基本金属贸易商（仅次于嘉能可和托克）。

2020 年，IXM 金属贸易量达 534 万吨，员工超过 300 人，在全球 62 多个国家开展业务，专注于铜、锌、铅和贵金属精矿以及精炼铜、锌、铝和镍金属的贸易。

? 2021 年前三季度埃珂森商业毛利率达 15.8%，为历史最佳水平；2020 年 IXM 实 现毛利 2.83 亿美元，归母净利润 1.14 亿美元。

2020 年公司抓住疫情带来的大宗商品价格波动机遇，实现矿端贸易毛利率 3.67%，其中矿物金属贸易毛利率高达 7.62%，主要来自于加工费/精炼费差价；精炼金属贸易毛利 0.86%，毛利来自于基差套利。

? 2021 年三季度公司资产负债率为 65.9%，资产负债表稳健。2021 年前三季度集团资产负债率为 65.9%，净有息负债率降低至 24.7%；净有息负债/EBITDA 倍数自 2020 年末 1.74 水平大幅降至 0.56，净有息负债率的下降预示着公司偿债能力进一步加强，对于资金使用的风险管控严谨。

1.3 “精细管理”降本增效成果显著，股权激励提振业绩信心

为了解决资源扩张过于迅速可能造成的管理难题，公司进一步更新管理体系和运作方法，主要表现在：现代化技术应用、内部控制结构及业务板块全面“降本增效”。

? 公司已经掌握“开采+回收”双管齐下的现代化资源生产技术。

①开采端：澳洲 NPM 铜金矿山采用先进的分块崩落技术开采，其井下自然崩落法开采技术自动化程程度达 100%；其余矿山在开采及运输程序上也基本实现自动化，开采成本较低。

②尾矿回收端：公司已经实现从钼尾矿中回收副产白钨、铜、铁并进行工业化生产，副产品萤石的综合回收正在逐步推进；利用高效的铜钴资源湿法冶金回收利用技术，实现铜尾矿回收钴；部分铌产量由磷尾矿综合回收贡献。

? 为符合公司阶段性发展需求，公司从 2018 年起迅速调整升级高层管理结构。

2018 年为加强国际化管理，公司全面搭建“上海-北京”总部管理架构，新 CFO、战略发展总裁和商品市场总监陆续到位；2019 年实施全面降本增效方针，在运营层面将刚果（金）铜钴业务领导层更换为中国管理团队，以减少内部沟通成本；并裁撤凤凰城海外管理运营中心职能；2020 年为实现“成为受人尊敬、世界级、现代化的国际资源公司”的总愿景，公司主动调整最高管理层，孙瑞文担任公司总裁，袁宏林出任洛阳钼业董事长，原董事长李朝春担任副董事长和首席执行官职位。

在执行方面，孙瑞文核心作为“中国境外资源开发功勋人物”，拥有刚果（金）多年深耕经验及成就，能够有效提供公司世界级铜钴矿 TFM 和 KFM 的运营及开发建议，并积极倡导国际化管理思路；袁宏林由鸿商集团推荐并具有投资背景；李朝春曾带领洛阳钼业进行多轮海外并购，目前主要仍负责公司国内外战略并购与投资合作。

公司“降本增效”成果显著，费用性支出控制得当。

2019 年后，公司受益于收购 IXM 贸易业务后产销一体化以及公司制定三年降本增效方案，各项费用控制得当，管理和财务费用有效降低。

2020 年和 2021H1 分别实现降本 29.30 亿人民币和 3.63 亿人民币，超额完成降本目标。

2020 年实施第一次员工持股计划，绑定核心人员实现绩效动力。

截至 2020 年 12 月 31 日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份 4851 万股，占公司目前总股本的 0.2246%，最高成交价格为 4 元/股、最低成交价格为 3.96 元/股，支付的金额为 1.94 亿元（含交易费用），拟受让员工持股的股票价格为 2 元/股。

股权激励指标考核盈利能力及偿债能力，考核目标包括：

1）2021-2023 年资产负债率 不超过 60%，其中资产剔除包括贸易公司 RMI 高流动性贸易存货在内的货币资金；

2）基于 2020 年业绩数据，2021-2023 年净资产收益率年度复合增长率均不低于 12%。

考核人员为公司 5 位核心人员，将于 2021 年 6 月 19 日起的 12 个月、24 个月、36 个月 后根据考核结果发放相应权益分配至持有人。

第二期员工持股计划已完成股份回购工作。

公司于 2021 年 7 月 14 日推出第二期股份回购方案，拟通过集中竞价交易方式，使用不超过人民币 8 亿元的自有资金，不高于 8 元/股的价格回购公司股份，回购数量不低于 5000 万股，不超过 1 亿股；截止 2021 年 12 月 17 日公司已完成回购，累计回购股份 99,999,964 股，占公司目前总股本的 0.46%，成交价格为 5.67-7.28 元/股区间，回购均价 6.84 元/股。公司预计在三年内将股票用于员工持股计划，或三年期满进行注销。

二、多品种、全球化布局，打造全球领先大宗商品供应商

2.1 刚果（金）铜钴板块：大手笔逆周期收购，两大世界级铜钴矿山贡献长效增长

2.1.1 投资 41.63 亿美元逆周期收购铜钴资源，两大铜钴矿山贡献长效增长

洛阳钼业外延收购铜钴资源，形成非洲刚果（金）TFM 和 KFM 两大铜钴资源布局，全球钴资源量位列第一。TFM 和 KFM 两大铜钴矿均位于钴储量全球第一的刚果（金）共和国，位置邻近嘉能可 Mutanda、中色 Deziwa 等大型铜钴矿。

公司 2016 年和 2017 年公司分别在铜价低位收购 TFM 铜钴矿 56%和 24%的权益，总持股比例达 80%，该矿钴金属量位居世界铜钴矿前列；2020 年公司于铜价上升初期，再度收购 KFM 铜钴矿 95%权益，公司铜钴钴金属资源量全球领先。

2023 年 TFM 铜钴产能预计分别达到 47 和 4.3 万吨，KFM 仍处于开发设计阶段。

① 产量情况：TFM 铜钴矿于 2009 年正式投入生产，2016 年公司首次收购 TFM56%权益， 2020 年 TFM 铜钴产量分别为 18.26 万吨和 1.54 万吨。

②扩产计划：2021 年 9 月 TFM 10K 项目达产以及年底电积车间扩容项目投产，2021 年 TFM 实现铜产量 20.91 万吨，同比增长 14.53%，钴产量 1.85 万吨，同比增长 16.71%；2023 年混矿项目达产后，计划再增铜金属量 20 万吨/年、钴金属 1.7 万吨/年。

此外地下硫化矿作为潜在增量， TFM 项目预计存稳中有增趋势。

洛阳钼业 TFM 与 KFM 两大矿山铜、钴资源量和品位均处于世界前列。

其中 TFM 铜资源量高达 2470.51 万吨，品位高达 2.9%，在刚果（金）铜钴矿中资源量仅次于紫金矿业卡莫阿铜矿和嘉能可 Katanga 铜钴矿。

KFM 钴资源品位居世界大型铜钴矿前列，高达 0.85%，资源量达 310 万吨。洛阳钼业依托两大矿山跻身全球铜钴资源商第一梯队。

铜钴产量横向比较：

（1）铜：公司主要向国际市场销售铜精矿及阴极铜，通过 IXM 直销模式优化销售渠道。2020 年铜权益产量（TFM+澳洲 NPM*80%）规模为 20.96 万吨，根据公司公告显示，2020 年度全球铜金属产量约 2376 万吨（基于伍德麦肯兹数据）；

（2）钴：公司为全球第二大钴生产商，于国际市场销售氢氧化钴。根据英国商品研究所（CRU）数据显示，2020 年度全球钴产量约 14.05 万吨金属当量，同比下滑 6.92%，公司钴产量占全球比重高达 11%。

国内钼钨子公司精矿产能与深加工产能并行，“钼精矿→钼铁”构建公司内部产业链。

矿端来看，公司拥有两大在产钼矿和新疆待开发钼矿，分别由公司及旗下子公司包括合营公司富川矿业（公司拥有管理权）和新疆洛钼矿业（65.1%）拥有；选矿环节，公司拥有大东坡、三强等钼钨精矿生产厂；中游冶炼端，洛阳栾川钼业集团冶炼与金属材料子公司合计拥有 4.5 万吨/年钼铁产能；下游深加工，主要涉及洛阳高科钼钨材料的精密钼丝生产技术。

1）钼：国内钼铁业务深耕多年，已具备雄厚的技术基础和丰富的产品种类。

经过 50 多年发展，公司及旗下子公司已经形成由上游的钼精矿、氧化钼（已焙烧钼精粉），以及下游钼铁、钼酸铵等钼产品布局，成为主要从事钼采矿、钼选矿、钨选矿、焙烧、钼化工和钼金属加工上下游一体化的完整产业链条，生产规模居国内同行业前列；其中全资子公司洛阳高科依靠研发优势实现钼棒到钼丝的先进技术。

2）钨 ：伴生属性不受开采指标限制，主要依托资源贡献上游钨精矿生产不受限于钨开采配额，钼钨伴生矿优势显著。

2002 年起国内对钨实行开采总量控制指标；2020 年全国钨精矿开采总量控制指标为 10.5 万吨，其中主采指标 78150 吨；公司省级技术中心与俄罗斯有色金属研究院达成合作，已经完成从选钼尾矿中综合回收白钨矿的实验和工业试验，因此公司钨精矿具伴生属性，不受采矿限额约束。

公司为全球最大白钨生产商之一，钨产业链前端深化布局。

（1）产品布局：钨产业链自上而下分为上游的钨精矿，中游的仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉和碳化钨粉，下游为钨材、钨钢、钨化工和硬质合金等，公司产品主要包括钨精矿和仲钨酸铵，主要销售市场为中国境内。公司于 2019 年 9 月以 32.68 亿元拍得 2.83 万吨仲钨酸铵，平均单价 11.53 万元/吨，增加了钨资源储备，进一步巩固了公司的行业领导地位；

（2）资源情况：据 2021 年 USGS 数据，全球钨金属储量约 340 万吨，其中中国拥有 56%的储量；国内钨矿资源中，白钨矿比重大但富矿相对较少，80%以上的品位小于 0.4%，过去多年开采的主要是易于采选的优质黑钨矿，经过多年的过度开采，许多黑钨矿山的储量已近枯竭，随着白钨矿选矿和冶炼技术的不断提高，白钨矿开发利量逐年增加，2020 年公司白钨精矿产品市场占有率国内第一，并因此获得国家工业和信息化部“第五批制造业单项冠军”荣誉称号。

2.4.2 资源端：三道庄钼钨伴生矿实现多重技术突破，上房沟开发贡献增量

公司在国内拥有三座大型钨钼矿，稳固国内钨钼精矿产能地位。三道庄钼矿、上房沟钼矿及新疆东戈壁钼矿三大矿山合计钼金属资源量为 156.56 万吨，其中上房沟钼矿品位高达 0.14%；合计钨金属资源量达 39.16 万吨，品位 0.095%。三道庄钼钨矿资源品位开始下滑，受此影响钨金属近年来产量大幅下降，上房沟钼矿接续贡献公司钼金属产量；公司钼精矿及钨精矿产能位居国内钨钼企业前列，2021 年 11 月钼精矿和钨精矿产能分别占全国比重的 13%和 8%。

（1）三道庄钼矿：主采钼矿 5G 智慧赋能，未来十年有望延续辉煌

公司持有三道庄钼钨矿 100%权益，采矿证延续工作有序推进。三道庄矿床位于河南省洛阳市栾川县城西北部约 20 km 的赤土店镇三道庄与冷水镇程家沟交汇处，面积 2.51 km2，是特大型南泥湖钼钨矿田的重要组成部分。

根据 2006 年《河南省栾川县三道庄钼矿资源储量核实报告》，三道庄保有储量钼金属量 68.08 万吨，与钼伴生的白钨保有储量金属量 40.72 万吨，其中工业矿金属量 39.62 万吨，平均品位 0.12%。

公司 已延续取得三道庄钼矿采矿许可证，有效期至 2023 年 6 月。 2019 年公司首次将 5G 技术应用于三道庄矿山实际生产。

公司采选以钼矿为主，并实现从钼尾矿中回收白钨技术，副产品铜、铁已实现工业化生产。

利用 5G 网络超高速率、超低时延的特性，通过钻、铲设备超远程精准控制和无人驾驶纯电动矿用卡车智能编队运行，实现效率安全双重提升。

（2）上房沟钼矿：稳供高品位优质钼资源

公司合营企业富川矿业拥有上房沟钼矿采矿权，公司受托拥有钼矿生产管理权期限至 2022 年 7 月。

富川矿业股权结构为：洛阳钼业全资子公司栾川县富凯商贸有限公司持有其 10%的股权，公司合营公司徐州环宇（洛阳钼业：洛矿集团持股比例为 50:50）持有其 90%股权。

经富川矿业股东大会批准，富川矿业于 2019 年恢复生产，其生产管理权委托于洛阳钼业，委托期限三年。上方沟钼矿钼金属储量 70.5 万吨，品位高达 0.14%。

（3）新疆钼矿：全国第五大钼矿哈密东戈壁钼矿，属于洛阳对口支援新疆项目

公司通过新疆洛钼矿业间接拥有新疆东戈壁钼矿 65.1%权益。

矿山位于新疆东天山哈密库姆塔格沙垄东侧，新疆钼矿是一座特大型、斑岩型钼矿，被列为国家 358 找矿项目的重要成果。

该矿不但具有储量大、品位高、选矿回收率高等特点，而且埋藏浅，适合露天大规模开采。

据 2011 年《〈新疆哈密市东戈壁钼矿勘探报告〉矿产资源储量评审意见书》，矿山勘探范围内资源储量矿石量 44131.84 万吨，钼金属量 50.80 万吨，平均品位 0.115%。

该矿山是河南省产业援疆的重点项目、新疆“十二五”规划的重点项目和哈密地区重点工业项目。

东戈壁钼矿已取得自然资源部颁发的采矿许可证，采选规模 30000 吨/天。已经开展矿区临时设施、基建期所需输电线路架设、矿区 35KV 变电站、外联道路、管沟开挖等基础性建设工作，设计方面完成工程地质勘察、初步设计及各种选矿试验、设备考察和选型，累计投资 8.27 亿余元。

2.4.3 加工端：钼钨产品布局广泛，延申深加工技术具优势

公司旗下洛阳钼业高科钼制品成为钼深加工新星。洛阳钼业全资子公司洛阳高科注册资金 2.7 亿元，现有员工 130 人，占地 157 亩，拥有从钼粉到钼棒、钼板/片、钼丝、钼靶材用钼板、钼坩埚以及其他钼制品的完整生产线。

洛阳高科以钼材料为主导产品，面向汽车工业，平板显示器行业以及电子工业全球高端市场，并且全面通过 ISO9001 质量管理体系认证，拥有包括电感偶合等离子体质谱仪、X 射线荧光光谱仪、激光粒度分析仪、氧氮测定仪、C 扫描超声波探伤仪检测仪器等在内的先进研发设备。

2.4.4 经营情况：钼钨板块长期维持高毛利率，业绩表现远超同行水平

公司钼钨产品业绩呈下滑趋势，未来业务比重或降低。

1）产量：2020 年钼金属产量 13780 吨，钨金属产量 8680 吨；近年来钼钨产量出现下滑，主系两大在产矿山品位有所下降；

2）钼钨营收下滑：由于产量延续下滑及品位下降带来的成本抬升，公司钼钨业务业绩表现持续较弱，随着钼钨选矿一公司技改后释放部分产能，前三季度钼产量同比提升 17%，预计 2021 年营收将有所恢复；

3）毛利率下降：2018-2020 年营业收入逐年下降，且毛利润降幅大于营收。2021 上半年业绩恢复有望。钼钨产品毛利率长阶段来看处于公司各板块中的最高水平。

2.5 巴西铌磷： 业务稳定性强，地缘优势贡献稳态增长

2.5.1 抄底铌磷矿优质矿端资源项目，覆盖巴西高需求市场

2016 年公司加大海外资源布局力度，通过全资子公司间接拥有 NML 和 CIL 两大铌磷矿区 100%权益。

2016 年 4 月 27 日，洛阳钼业拟通过巴西全资子公司 AcquireCo、卢森堡全资子公司 LuxC 和英国全资子公司 CMOC UK 分别承接 AANB/AAFB 股权、债权以及 AAML 铌销售业务；

2016 年 10 月 1 日完成资产交割，交易对价为 15 亿美元（根据公司测算折人民币 99.45 亿元）；

2016 年 12 月 27 日，公司非公开发行股票募集资金总额不超过 180 亿元拟用于巴西铌磷和刚果（金）铜钴资产收购项目，其中 95 亿用于巴西铌磷矿收购项目。

2.5.2 铌磷板块组织结构持续优化，管理效率明显提升

公司于巴西境内运营的 AAFB 为巴西境内第二大磷肥生产商，2020 年磷肥（高浓度磷肥+低浓度磷肥）产量为 109 万吨。

磷矿业务范围覆盖磷全产业链，主要产品包括高浓度磷肥（MAP、GTSP）、低浓度磷肥（SSG、SSP 粉末等）、动物饲料补充剂（DCP）、中间产品磷酸和硫酸（硫酸主要自用）以及相关副产品（石膏、氟硅酸）等；加工环节将来自 Ouvidor 矿运输至 Catalão 和 Cubatão 工厂进行磷酸盐产品生产，产品磷酸盐含量在当地保持最高水平；巴西农业发达下当地磷肥需求亟待满足，中国选矿及全流程 术优化贡献磷肥增量。

公司于巴西境内运营的 AANB 为全球第二大铌生产商。

铌产品主要是铌铁，2020 年铌铁产量 9300 吨。铌矿业务范围覆盖铌矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售。

铌铁主要用于生产低合金高强度结构钢，铌行业全球市场集中度高，巴西矿冶公司 (CBMM)占据全球市场约 75%左右的产量。公司铌铁合金由 Ouvidor 加工厂产出，具有对金属合金（如钢）的高抵抗力；同时依托于技术提升和资源综合回收，降本增效手段推进铌铁回收率提升。

2.5.3 经营地位：巴西铌铁、磷肥产业供应龙头

公司产品拥有巴西市场高占有率，经营情况稳定向好。

1）产量：2021 年公司巴西铌磷业务实现铌金属 0.86 万吨，磷肥 112 万吨。计划 2022 年铌产量 0.82-0.95 万吨，磷肥 104-122 万吨；

2）价格：巴西铌铁价格持平在 19.8 万元/吨，2021 年 7 月 19 日 MAP 价格延续上行至 3450 元/吨，磷酸盐需求稳定增长下，价格预期存继续上涨空间；

3）营收及毛利情况：巴西铌磷业务依托市场&资源优势及逆周期属性，实现连续四年营收毛利增长，同时在“降本增效”举措下，2018-2020 年实现材料、人工及制造成本的压缩，稳产量前提下单吨营业成本实现稳定降低，毛利率表现出逐年抬升势，至 2021 上半年进一步提升至 30.83%。

三、以史为鉴：逆周期收矿能力突出，能否打造下一个嘉能可？

3.1 逆周期、多元化布局：打造平台型、国际化的资源巨头

多元化资源布局弱化周期影响：农业板块对冲周期波动，金属板块拉动成长。

1）嘉能可：嘉能可在铜、锌、镍、铝等金属均有布局，同时布局能源、农业板块等；1981 年，集团收购荷兰谷物贸易公司 Granaria，进军农产品领域；1990 年嘉能可持股英国矿业 公司 Xstrata34%的股份，主要经营铜、铁、钒、镍、锌、金、银、铅、钴等金属矿和炼焦煤、热煤等非金属矿。

2）洛阳钼业：洛阳钼业起步于钼钨产品，在资源瓶颈凸显前及时转型，通过海外资源收购，部署多品种资源开发布局。2016 年公司收购巴西铌磷矿业务，依托当地农业发展优势带动磷肥需求，实现铌磷业务稳步增长；2013-2020 年公司持续并购澳洲铜金矿、刚果（金）TFM 和 KFM 铜钴矿，并参股华越镍钴项目，逐步拓展有色金属资源布局。

优质资源储备：核心资产均为优质矿山资源，多维金属布局下具备领先地位。

1）嘉能可：全球最大的锌和铬生产商、第三大矿铜生产商和第四大镍生产商，同时也是全球最大的煤炭生产商之一；

2）洛阳钼业：公司是全球最大白钨生产商、第二大钴铌生产商、前七大钼生产商、领先的铜生产商及巴西第二大磷肥生产商。

逆周期收购能力突出：多次低价收购金属资源，并于周期上行期间实现高产能释放。

1）嘉能可：2008 年收购 Katanga Minning 后，于 2017 年收购刚果（金）Mutanda 并增持 Katanga 至持股比例 86.33%。2021 年三季度产量分别为铜 89.5 万吨、钴 2.34 万吨；嘉能可未来产量预计保持稳定增长态势，铜增量主要来自 Katanta，项目稳定生产铜阴极和氢氧化钴。钴增量来自今年年底前重启的 Mutanda 铜钴项目和 Zhairem 矿产量增加。

2）洛阳钼业：2016 年收购 TFM 后，于 2020 年公司进一步收获 KFM95%权益份额，于刚果（金）部署的铜钴资源量进一步提升，随着 TFM 扩产项目及 KFM 开发后释放产能，未来 5 年内存产量翻番潜力。

3.2 管理运营能力：加码贸易&ESG 能力建设，比肩嘉能可打造全球领先大宗商品供应商

3.2.1 矿业贸易计划：部署产贸一体赛道，打通全球化网络

产贸协同：双方在发展历程上殊途同归，均致力于部署产贸一体的国际化赛道。“矿业+贸易”是公司打造全球化和现代化矿业的战略发展方向，综合和多元化的贸易、物流和矿业投资业务，拥有成熟的价值创造模式。

? 嘉能可作为世界领先的大宗商品贸易商，实现从早期“贸易套利”到如今“产业链价值创造”独特经营方式的转变。2013 年嘉能可对 Xstrata 进行并购重组，实现了全球贸易和矿业生产的强强联合，全面开启“生产+贸易”双轮驱动模式，公司从全球供应商基地获取商品，并将其销售给世界各地的客户。

? 洛阳钼业作为世界领先的资源生产贸易商，实现从“钨钼起家”到“海外并购+贸易加持”的转变。海外并购阶段为 2013 年至今，并于 2018 年收购 IXM 取得基本金属贸易全球第三地位，深化金属布局多元化和国际化模式；依托 IXM 发达的物流网络，公司迅速调整销售运输路径，寻求最优方案，保障运输总体稳定。

巴西铌铁方面，铌铁单位物流费用同比降低 35%，海运费用降低 10%，公司建立“生产厂-IXM-消费用户”的经销模式，不断增厚铌铁销售利润。阴极铜、铜精矿业务也建立起了矿山-IXM-终端加工厂及冶炼厂的业务模式；氢氧化钴主要通过 IXM 的贸易网络销售给包括优美科（Umicore）在内的下游钴冶炼厂商和新能源供应链下游生产商。

IXM 已负责 TFM 所产铜与钴全部产量、巴西所产铌全部产量及 NPM 所产铜部分产量的对外销售，也已深度参与公司其余众多层面的资源整合与利润实现。

2020 年，金属价格波动剧烈，IXM 充分体现了其业务模式抗周期性的特点，完成矿物产品实物贸易量 274 万吨、精炼产品实物贸易量 260 万吨，2021 年实现精矿产品贸易量 288.4 万吨，精炼产品贸易量 361.3 万吨，为公司贡献稳定业绩。

预计 2022 年总贸易量进一步提升 至 770-910 万吨。

3.2.2 对标海外优质矿企管理模式，ESG 评级位居业内领

两者均追求 ESG 精细化管理模式，挤进全球矿业第一梯队。

洛阳钼业、力拓、必和必拓和英美资源在齐列“A”级，嘉能可在安全、尾矿处理、人权、环保等方面作出优异表率；公司对标海外优质矿企实施精细化、现代化智能矿山，尤其在 5G 应用、尾矿回收、

安全保障等环节注重管理，通过优质管理水平在 ESG 方面国内领先，位列国际矿业前 位。 ESG 绩效评级稳居行业前列。

1）MSCI 评级：公司 ESG 最新评级由“BBB”调升至“A”， 与力拓、必和必拓和英美资源同级，有色金属同规模矿企中的最高评级；

2）新浪评级 首份“中国 ESG 优秀企业 500 强”名单中，矿企前三名分别是华润电力、洛阳钼业和中 国石化。

ESG 高评级彰显公司在安全工作、贸易国际化等方面表现突出：

? 2021 年矿山安全工作持续进步，打造资源环保型矿企：2019 年，公司在全球的 运营实现了零工亡和零重大环境事件，全年可记录工伤事故率 TRIR 为 1.62，优于 ICMM 公布的全球矿业平均水平，2020 年进一步降低至 1.25。 同时，公司实施了 适用于全集团的《环境政策》，涵盖尾矿管理、闭矿计划和复垦、水管理、生物多 样性、能源、温室气体排放和空气质量。

公司所有的运营矿区都拥有成熟的环境管 理体系（EMS），并通过了 ISO14001 标准的认证。公司 18.3％的直接能源消耗来 自可再生能源，82%用水量来自循环水。

? 公司持续加强矿产品的负责任供应链建设，钴溯源项目 Re Source 顺利推进，预计 年内可覆盖特斯拉供应链；指标全面覆盖企业碳排放、资源利用、废弃物处理等环 境数据，员工培训与发展、供应链管理、反腐败、公益捐助等社会责任数据，以及 董事会、薪酬体系、商业道德、税收透明度等公司治理数据。

四、盈利预测

4.1 盈利预测

营业收入：

铜钴板块：

产量方面，2021 年 TFM 实现铜产量 20.91 万吨，同比增长 14.53%，钴产量 1.85 万吨，同比增长 16.71%。2021 年 9 月 TFM 10K 项目达产，2022 年计划铜产量增至 22.7-26.7 万吨，钴产量 1.75-2.05 万吨。

2023 年混矿项目规划新增铜产能 20 万吨、钴产能 1.7 万吨，至此，预计 TFM 阴极铜和氢氧化钴总产能分别达到 47 万吨和 4.3 万吨，产量持续提升。

价格方面，2021 年疫情后制造业复苏带动全球金属需求快速增长，铜钴金属上游资源恢复缓慢，供需缺口令年内二者均价同比分别上涨 40.19%/42.48%至 68408 元/吨、37.96 万元/吨，量价齐升推动公司 2021 年营收同比 大增。

2022-2023 年预计价格高位小幅震荡回落，均价仍维持高位。预计 2021-2023年铜钴板块营业收入增速分别为 84.88%/17.76%/25.50%。

铜金板块：

产量方面，2021 年 NPM 项目实现铜产量 2.35 万吨，金 2.20 万盎司。

预 计 2022 年铜产量 2.25-2.62 万吨，黄金 1.73-2.02 万盎司。随着现有选矿厂处理量的提 升以及 E26L1N 矿体的开发扩建，按公司持有 80%的权益计算，预计 NPM 铜金产量仍 有小幅提升空间。

价格方面，铜金属全球库存处于低位，国内 “稳增长”政策有望拉动需求持续向好，基本面支撑铜价高位运行。

伴随美国加息周期临近，黄金价格或将演 绎先涨后跌，均价维稳。预计 2021-2023 年铜金板块营业收入保持 5%增速 。

铌磷板块：

产量方面，2021年公司巴西铌磷业务实现铌金属0.86万吨，磷肥112万吨。 计划2022年铌产量0.82-0.95万吨，磷肥104-122万吨。

2020 年公司对 Niobras 工厂 进行产能改造，铌金属产能有望提升。

价格方面，铌行业供给集中度高，需求端同样 90%用于铌铁，价格表现相对稳定，制造业复苏背景下，铌价稳中有增。

全球 71%磷用于化肥生产，2021年磷肥价格受到粮食需求和化肥价格强劲支撑。

巴西铌磷业务依托市场&资源双充足优势及逆周期属性，营收毛利有望持续稳步增长，同时在“降本增效”举措下，毛利率表现小幅增长。预计2021-2023年铌磷板块营业收入保持 5%增速。

钨钼板块：

产量方面，2021 年中国钨钼板块产钨金属 0.87 万吨，钼金属 1.64 万吨，预计 2022 年钨产量为 0.61-0.72 万吨，钼产量 1.28-1.51 万吨，环比小幅下滑。

因公司三道庄钼钨矿资源品位开始下降，受此影响2018-2020年钨金属产量同比下滑，预计未来两年钨钼金属产量难见增长。远期随着上房沟钼矿复产及新疆钼矿开发，钨钼板块产量有望企稳回升。

价格方面，2021年钨精矿原料受国内环保限产供给减少，原料生产成本抬升带动 APT 价格上涨；钼金属受疫情后钼铁需求带动明显，叠加上游国际钼矿事故频发以及海运不畅，共同推升钼金属价格。

往后看，供给端干扰逐渐弱化，叠加需求增速下滑，价格将高位回落。

预计 2021-2023 年钨钼板块营业收入保持-5%小幅下滑。

4.2 报告总结

我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 50.72、62.52、74.03 亿元，对应 PE 分别为 24.4、19.8、16.7 倍，PB 分别为 2.8、2.5、2.2 倍。

我们认为，公司通过逆周期国际化扩张打造多金属板块布局，构建独特而多元化的产品组合，最大化获得价格周期轮动的收益。

在非洲刚果（金）地区坐拥 TFM 和 KFM 两座铜钴矿山，奠定全球钴资源量第一和钴生产能力第二的地位，未来五年持续贡献业绩增长。

2019 年参与印尼镍钴项目，迈出向新能源领域进军的关键一步。同时，为了解决资源扩张过于迅速可能造成的全球化管理协调失衡问题，公司对标海外优质矿企管理模式，推行现代化技术应用，改善内部管理结构，实现业务板块全面“降本增效”效果显著，ESG 评级创新高领跑国内矿界，迅速成长为现代化国际矿业巨头，

风险提示

1、金属价格大幅波动风险

本公司收入主要来自有色金属及磷产品，主要包括阴极铜、铜精矿、氢氧化钴、钼铁、钨精矿、铌铁及磷肥等其他相关产品的销售，经营业绩受矿产品市价波动影响较大。由于相关资源开采及冶炼成本变动相对较小，公司报告期内利润及利润率和商品价格走势密切相关，若未来相关资源产品价格波动太大，会导致公司经营业绩不稳定，特别是如果相关资源产品价格出现大幅下跌，公司的经营业绩会产生较大波动。

2、海外资产运营风险

公司具有较为丰富的海外资产运营、管理经验，但不同国家政治、经济、法律和劳工等经营环境的一定差异对公司不同地区的资产经营管理带来巨大挑战。另外，随着公司加速国际化步伐，对公司国际化管理的各类专业化人才的储备、培养和引进带来较大的挑战，公司的经营管理可能在一定程度上受到人才紧缺的影响。对此，公司积极引进全球范围内具有丰富行业运营经验和国际化管理能力的人力资源，以对公司全球业务实施高效管控，降低运营风险，实现公司国际化多元化成长的目标。

3、政治及政策风险

本公司主要运营项目分布于：中国、刚果(金)、巴西、澳大利亚和瑞士等国家和地区，其中 TFM 铜钴矿及 KFM 铜钴矿项目位于刚果(金)，作为全球不发达的国家之一，其社会问题较为突出，如该国未来政治及治安环境出现恶化，会对公司生产经营造成不利影响。其他国家如若业务运营地国家宏观经济调控政策、外汇管理政策、产业政策及税收政策等政策调整和变化，同样可能会对公司的运营造成一定影响。为应对潜在风险，公司境外资产运营理念注重与当地政府、社区、社会团体之间培养良好关系，关注相关国家政治、经济形势变化，提高政策风险防范和应对能力。随着中国同刚果(金)的政治关系日益稳定密切，赴刚投资受国家鼓励并成为趋势。

关键词：浇铸,机加工,资产运营